Que Tipo de Ação Eu Procuro – Parte II

Caro(a) assinante,

Na edição anterior, eu defini o tipo de negócio que procuro como “empresas com modelos de negócios altamente lucrativos que priorizam o reinvestimento de seus lucros.”

Mas eu adicionei uma segundo condição – preço:

“Que estejam sendo vendidas a um preço justo – preferencialmente, a um desconto.”

Antes de falar sobre qual métrica eu uso para avaliar o preço de um negócio, é importante que você entenda por que preço importa.

Eu antecipo a seguinte objeção:

“Que grande problema há em pagar demais pela ação de um negócio altamente lucrativo e com um modelo de negócio consolidado? Pegue a Capcom como exemplo, e seu ROCE de 94%... como investidor de longo prazo, você certamente se beneficiará do efeito composto de um desempenho tão extraordinário.”

Você consegue encontrar o par de erros óbvios nesta objeção?

Primeiramente, o ROCE atual da Capcom ser de 94% não significa que a empresa encontrará eternamente oportunidades de investimentos tão extraordinárias. Na verdade, assumir isso viola princípios microeconômicos básicos.

Logo, preço baixo é, acima de tudo, margem de segurança caso o futuro não se desenrole de acordo com suas expectativas.

E então chegamos ao segundo erro, que também está relacionado ao fato que o ROCE da Capcom é de 94%:

ROCE é o retorno na perspectiva da empresa, não necessariamente da sua.

Vamos passo a passo. Lembra que ROCE é calculado através da divisão de lucro operacional (EBIT) por capital investido?

Voltemos ao exemplo da lojinha altamente lucrativa.

Imagine que o negócio gera R$ 50.000 de lucros operacionais por ano, sendo que o dono investiu originalmente R$ 100.000 de capital no negócio – um ROCE sólido de 50%.

Suponhamos que você se interessa no negócio e decide adquiri-lo. O dono da loja obviamente recusa-se a vender o negócio por R$100.000.

Ele te vende por R$ 500.000. Você compra, negócio fechado.

E aqui fica evidente toda a diferença que o preço faz. Lembra que o ROCE da lojinha é de 50%?

Bem, isso é APENAS na perspectiva da firma, que investiu R$ 100.000 inicialmente no negócio.

Mas sua perspectiva é outra, pois você investiu R$ 500.000 para adquirir as operações daquele negócio.

Logo, o seu retorno sobre o capital já investido é de apenas 10%.

Ou seja, o ROCE da firma¹ é de 50%, enquanto seu ROCE é de 10% em relação ao capital já empregado no negócio.

No entanto, o ROCE de novos investimentos APÓS a aquisição da lojinha será exatamente o mesmo que a firma.

Se após a compra você decide reinvestir R$ 50.000 do lucro para expandir a lojinha, e a expansão gera R$ 25.000 reais adicionais de lucro operacional anual, seu ROCE sobre esta parcela do capital investido é de 50% – o mesmo da lojinha.

Agora, o EBIT total da loja é de 75.000; o Capital Investido na firma é de 150.000; e seu investimento total é de 550.000².

Com esse novo investimento, o ROCE total da lojinha permanece inalterado em 50%, mas o seu aumenta para 13.6% (75000 dividido por 550.000).

Agora, vamos transferir o que acabamos de aprender ao mercado de ações.

O preço importa pois seu retorno será decidido não pelo capital investido na firma, mas sim pelo capital investido por você na compra de ações do negócio.

Consequentemente, quanto menor o preço pago maior será o retorno do acionista sobre o capital empregado.

Tendo isso em mente, eu avalio o preço das empresas através da razão VF/CI. Ou seja, dividindo o Valor de Firma³ pelo Capital Investido.

O que eu quero descobrir é: quanto estou pagando, de fato, por cada dólar de capital produtivo dentro da empresa?

Lembra de como alguém mencionou na objeção que o ROCE da Capcom é de 94% e logo investidores de longo prazo não precisariam se preocupar com preço? O ROCE é sim de 94%, mas só na perspectiva da firma.

Se você dividir o Valor de Firma atual da Capcom, que é de 1,46 trilhão de ienes (no momento em que escrevo este artigo) pelo Capital Investido de 70 bilhões de ienes, temos uma razão VF/CI de 20,8x!

Ou seja, se você adquirir as ações da Capcom ao preço atual de 3876 ienes por ação, seu ROCE sobre o capital já investido será de apenas 4.5% (94% dividido por 20,8). Bem abaixo do custo de oportunidade do capital.

Neste caso, seu sucesso dependerá que a Capcom continue encontrando oportunidades para investir quantias cada vez maiores de capital (pois a empresa gera dezenas de bilhões de ienes de caixa anualmente) a um ROCE de 94% por um longo período de tempo.

Atenciosamente,

Laerthe Côrtes